Tài chính luôn được xem là lĩnh vực của sự suy tính khoa học, chính xác, hợp lý. Tuy nhiên, thực tế thì không phải lúc nào cũng như vậy. Các bằng chứng về bong bóng đầu cơ như cơn sốt hoa Tulip Hà Lan [1634-1637], bong bóng South Sea Anh [ 1711-1720], đại suy thoái thế giới 1929, khủng hoảng 1987, khủng hoảng dotcom trong cuối những năm 1990 và cả bong bóng chứng khoán tại Việt Nam giai đoạn 2006-2007 đã chứng minh điều này rất rõ ràng.
Các nhà đầu tư không phải lúc nào cũng đưa ra các quyết định và hành động dựa vào lý trí, mà họ còn bị chi phối bởi các yếu tố tâm lý [cảm xúc cũng như nhận thức] được gọi là các thiên lệch hành vi [behavioral biases]. Khi trạng thái tâm lý tốt họ trở nên lạc quan hơn trong cách nhìn nhận đánh giá, nhưng khi trạng thái tâm lý không tốt họ hay phê bình, chỉ trích, đi vào chi tiết của vấn đề hơn và trở nên bi quan hơn.
1. Tài chính hành vi
Tài chính hành vi là một phân nhánh mới của tài chính, ứng dụng những qui luật tâm lý học, xã hội học và nhân loại học vào tài chính, góp phần giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính nói chung. Tài chính hành vi bổ sung cho lý thuyết tài chính truyền thống bằng cách giới thiệu khía cạnh hành vi đối với quá trình ra quyết định. Tài chính hành vi được chia làm hai mảng:
[i] Tài chính hành vi vi mô [BFMI] nghiên cứu các thiên lệch hành vi của nhà đầu tư;
[ii] Tài chính hành vi vĩ mô [BFMA]: phát hiện và mô tả các bất thường trong giả thuyết thị trường hiệu quả mà mô hình hành vi có thể giải thích được.
Trong tài chính hành vi vi mô, người ta lại chia làm hai hướng nghiên cứu: nghiên cứu sự thiên lệch hành vi trong bản thân mỗi cá nhân [Individual Bias], và nghiên cứu sự thiên lệch hành vi do sự tương tác giữa các cá nhân với nhau [Collective Bias], trong đó các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi những nhà đầu tư khác và bắt đầu hành xử như một đám đông xúc cảm [emotional crowd]. Tương tự như đối với tài chính truyền thống được xây dựng trên một số nguyên lý và lý thuyết như nguyên lý chênh lệch [Arbitrage Principle] của Miller và Modigliani, nguyên lý danh mục của Markowitz, lý thuyết về định giá tài sản vốn của Sharpe, Lintner, Black và lý thuyết định giá hợp đồng chọn [Option] của Black, Scholes, Merton [Statman, 1999], tài chính hành vi giới thiệu lý thuyết triển vọng [Prospect Thoery] và lý thuyết ra quyết định dựa trên kinh nghiệm chủ quan [Heuristics]. Lý thuyết triển vọng [Prospect Theory]
Lý thuyết lợi ích kỳ vọng [Expect Utility Theory]
Trình bày hành vi lý trí trong điều kiện không chắc chắn và nó được xem là cơ sở cho các lý thuyết kinh tế dựa trên hành vi lý trí hoàn toàn.
Theo lý thuyết lợi ích kỳ vọng, nhà đầu tư thường ngại rủi ro [risk averse], tương ứng với tính lõm của hàm lợi ích [lợi ích biên giảm dần], mỗi đơn vị tăng thêm của sự giàu có ít giá trị hơn so với đơn vị tăng thêm trước đó. Mặc dù có sự hấp dẫn rõ ràng đối với lý thuyết lợi ích kỳ vọng, nhưng trong vài trường hợp nó dự đoán sai một cách hệ thống hành vi con người. Để phù hợp với các chứng cứ này nhiều lý thuyết đã được đưa ra trong đó chủ yếu là Lý thuyết triển vọng. Lý thuyết triển vọng đề cập đến hàm giá trị [value function]. Hàm giá trị của Kahneman và Tversky [1974] khác với Hàm lợi ích ở chỗ hàm giá trị có điểm thắt nút được gọi là điểm tham khảo [referent point] là điểm so sánh của cá nhân [một cách đo mức độ giàu có mục tiêu] được xác định bởi ấn tượng chủ quan.
Theo lý thuyết lợi ích kỳ vọng thì hàm lợi ích là lõm đi xuống đối với mọi mức độ giàu có. Trái lại, hàm giá trị là hàm lõm đối với lời [tăng sự giàu có] và là hàm lồi đối với lỗ [giảm sự giàu có]. Độ dốc của hàm giá trị là dốc lên đối với mọi mức độ giàu có bên dưới điểm tham khảo và dốc xuống đối với mọi mức giàu có bên trên điểm tham khảo. Với mức giàu có bên dưới điểm tham khảo nhà đầu tư là người thích rủi ro [risk seeker], họ đánh cược với mức độ rủi ro cao hơn để có thể đạt được mức giàu có bên trên mức giàu có mục tiêu của họ. Đối với mức giàu có bên trên điểm tham khảo, hàm giá trị dốc xuống giống với lý thuyết lợi ích kỳ vọng, khi đó nhà đầu tư ngại rủi ro. Kahneman và Tversky đánh giá rằng con người thích rủi ro khi đối diện với sự mất mát, thua lỗ.
Lý thuyết ra quyết định dựa trên kinh nghiệm chủ quan [Heuristics]
Heuristics được định nghĩa là bất kỳ kỹ thuật giải quyết vấn đề và ra quyết định nào liên quan đến việc sử dụng kiến thức chủ quan, linh cảm, thử và sai, dựa theo kinh nghiệm chủ quan. Do thực tế thông tin ngày càng nhiều, lan truyền ngày càng nhanh hơn, cuộc sống đối với người ra quyết định trong thị trường tài chính trở nên phức tạp hơn. Điều này dẫn đến sự gia tăng việc sử dụng kinh nghiệm như là cách tiếp cận quen thuộc, nhưng thỉnh thoảng nó dẫn đến sai lầm mang tính hệ thống [Fromlet, 2001].
Lý thuyết ra quyết định dựa trên kinh nghiệm có thể giúp giải thích tại sao thị trường thỉnh thoảng hành xử một cách phi lý, trái ngược với mô hình thị trường thông tin hiệu quả. Hành vi bầy đàn là môt dạng ra quyết định dựa trên kinh nghiệm trong đó các cá nhân tuân theo đa số, thể hiện bằng việc đi theo các quyết định của số đông.
2. Thiên lệch hành vi và các hiện tượng bất thường trên TCCK Việt Nam
Theo quan điểm của tài chính hành vi, nhà đầu tư nói riêng và thị trường nói chung không phải lúc nào cũng hành động một cách duy lý, mà trong các quyết định của các nhà đầu tư còn bị chi phối bởi các thiên lệch hành vi.
Thiên lệch hành vi được định nghĩa như là cách nhìn nhận, phán xét, đánh giá không đúng [error of judgement] mang tính hệ thống [Pompian, 2006]. Sự không đúng ở đây hàm ý là khi so sánh với lý thuyết tài chính truyền thống, xây dựng dựa trên giả thuyết thị trường hiệu quả.
Trong phần tiếp theo, các tác giả ứng dụng một số dạng thiên lệch hành vi đã được lý thuyết và thực tiễn tại một số quốc gia khác ghi nhận như một nỗ lực trong việc đi tìm lời giải thích một số hiện tượng, hành vi bất thường của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.1 Đầu tư theo nhà đầu tư nước ngoài, nhà đầu tư tổ chức.
Một thực tế thường gặp đối với các nhà đầu tư trong nước, nhất là các nhà đầu tư nhỏ lẻ là làm theo các nhà đầu tư theo các nhà đầu tư nước ngoài, nhà đầu tư tổ chức. Hiện tượng này có thể giải thích bởi thiên lệch do tình huống điển hình [Representative Bias].
Một trong những nghiên cứu đầu tiên về thiên lệch do tình huống điển hình được thực hiện bởi Kahneman và Tversky [1974]. Họ cho rằng con người trong sự hình thành phán xét chủ quan có khuynh hướng phân loại các sự kiện như là điển hình hoặc tiêu biểu. Nó được xác định như là khuôn mẫu đáng tin cậy. Người ta đánh giá xác suất của những sự kiện trong tương lai dựa trên mức độ tương tự với một tình huống điển hình nào đó. Kinh nghiệm này có thể đưa người ta đến việc xét đoán sự thay đổi của thị trường chứng khoán theo một tình huống điển hình nào đó mà không đánh giá khả năng để chuỗi các thay đổi giá có tín hiệu giống nhau xảy ra là rất hiếm. Thiên lệch do tình huống điển hình liên kết chặt với quy luật số nhỏ [law of small numbers] khiến con người hiểu sai về quy luật số lớn, họ áp dụng quy luật số lớn cho một mẫu có số lượng nhỏ.
Đối với thị trường non trẻ ở nước ta, dựa trên sự hơn hẳn về kinh nghiệm, kiến thức về đầu tư chứng khoán và vốn của nhà đầu tư nước ngoài, nhà đầu tư tổ chức đã tạo cho nhà đầu tư cá nhân một tình huống điển hình là nhà đầu tư nước ngoài, nhà đầu tư tổ chức có khả năng đánh giá đúng về sự phát triển của thị trường và việc họ quyết định mua bán phải dựa trên một lý do đáng tin cậy nào đó. Chính niềm tin này đã thúc đẩy các nhà đầu tư trong nước thực hiện các hành vi đầu tư theo nhà đầu tư nước ngoài, nhà đầu tư tổ chức. Hành vi bầy đàn hay tâm lý đám đông Tâm lý đám đông có thể giải thích bởi nhiều nguyên nhân khác nhau, trong đó có thể sử dụng các thiên lệch hành vi để giải thích.
Trước tiên, đó có thể là do thiên lệch do mâu thuẫn về nhận thức [Cognitive Dissonance Bias]. Sự mâu thuẫn về nhận thức là sự xung đột về nhận thức mà con người trải qua khi họ đưa ra bằng chứng để công nhận rằng niềm tin hoặc giả định của họ trước đây là sai. Thiên lệch do mâu thuẫn về nhận thức có thể được phân loại như một dạng của nỗi đau về sự hối tiếc, sự hối tiếc về những gì mình đã từng tin tưởng lại là sai. Lý thuyết Festinger [1957] đánh giá rằng con người có khuynh hướng hành động để giảm sự mâu thuẫn về nhận thức một cách không lý trí như tránh các thông tin mới hoặc khuyếch trương các lý lẽ sai nhằm duy trì niềm tin của họ. Thiên lệch do mâu thuẫn về nhận thức có thể khiến cho nhà đầu tư tiếp tục đầu tư thêm vào chứng khoán đang thua lỗ của họ để làm vững chắc thêm quyết định trước kia của mình mà không đánh giá khoản đầu tư mới này một cách khách quan, hợp lý.
Như vậy, chính thiên lệch do mâu thuẫn về nhận thức có thể khiến nhà đầu tư chạy theo tâm lý đám đông. Khi cách nhìn nhận của nhà đầu tư khác với cách nhìn nhận của đám đông, tạo ra một tình huống mâu thuẫn về nhận thức. Vì vậy, để làm giảm sự mâu thuẫn này nhà đầu tư quyết định đi theo đám đông. Nhà đầu tư thường nhận thức rằng khi đám đông nhất trí đối với một sự đánh giá nào đó, thì đám đông chắc chắn là đúng.
Cũng có thể giải thích tâm lý đám đông thông qua thiên lệch do ác cảm với hối tiếc [Regret Aversion Bias]. Con người có khuynh hướng cảm nhận nỗi đau của sự hối tiếc khi phạm phải sai lầm, dù là sai lầm nhỏ. Đó là cảm giác hối hận về quyết định dẫn đến kết quả tồi tệ. Nó ảnh hướng đến việc ra quyết định của con người bởi vì để tránh nỗi đau về sự hối tiếc, người ta có thể thay đổi hành vi của họ theo những cách thức mà trong vài trường hợp được xem như là phi lý.
Đối với một số nhà đầu tư, việc mua bán mà có sự nhất trí cao, có những nhà đầu tư khác cùng quan điểm thì họ nghĩ rằng họ có thể hạn chế khả năng họ phải hối tiếc trong tương lai. Thêm vào đó, chính yếu tố sợ phải cảm thấy hối tiếc, khi những người chơi chứng khoán xung quanh họ kiếm tiền một cách dễ dàng, nhanh chóng là một trong những lý do đã tạo nên một thị hiếu nhất thời [fads], một làn sóng đổ xô vào đầu tư chứng khoán, một lượng tiền lớn đã chảy vào thị trường chứng khoán góp phần làm chỉ số VN-Index tăng đột biến trong thời gian qua.
2.2 Giữ cổ phiếu thua lỗ quá lâu
Hành vi này có thể được giải thích bởi thiên lệch do mâu thuẫn về nhận thức [Cognitive Dissonance Bias].
Như đã giải thích ở trên, thiên lệch do mâu thuẫn về nhận thức có thể khiến cho nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán trong tình trạng thua lỗ thay vì bán đi, bởi vì họ muốn tránh nỗi đau tinh thần khi thừa nhận những gì họ đã kỳ vọng, đã dành công sức, tâm huyết cho nó lại là một quyết định đầu tư sai chỗ.
Ngoài ra, thiên lệch do ác cảm với thua lỗ cũng khiến nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu thua lỗ quá lâu vì họ hy vọng rằng giá cổ phiếu sẽ tăng trở lại và họ sẽ được hoà vốn. Sự không hài lòng mà người ta cảm nhận từ việc thua lỗ là lớn hơn sự hài lòng khi kiếm được lợi nhuận. Sự bất cân xứng trong đánh giá này được gọi là thiên lệch do ác cảm với mất mát, thua lỗ. Một cuộc kiểm tra thực nghiệm chỉ ra rằng sự thua lỗ mất mát có trọng số gấp 2 lần lợi ích tăng thêm, có nghĩa là mất 1 đồng buồn phiền gấp 2 lần niềm vui khi nhận được 1 đồng [Kahneman và Tversky, 1991].
Thiên lệch do ác cảm với mất mát, thua lỗ nói đến thực tế rằng con người có khuynh hướng nhạy cảm đối với việc giảm sự giàu có hơn là gia tăng sự giàu có. Điều này có thể diễn tả như hiện tượng người ta có xu hướng mạo hiểm đầu tư vào sự thua lỗ. Ví dụ nhà đầu tư có xu hướng giữ nguyên vị thế thua lỗ trong sự hy vọng rằng giá cổ phiếu sẽ hồi phục dần.
Thiên lệch do ác cảm với hối tiếc có thể góp phần giải thích hành vi nắm giữ cổ phiếu thua lỗ quá lâu của nhà đầu tư. Bởi vì họ không thích thừa nhận là họ đã sai lầm, họ không thích phải hối tiếc.
Bên cạnh đó, cũng có thể giải thích hành vi trên bởi Thiên lệch nguyên trạng, khi trong tình trạng thua lỗ thay vì hiện thực hoá lỗ và tái cơ cấu lại danh mục thì nhà đầu tư không hành động gì cả, vẫn nắm giữ những cổ phiếu đang thua lỗ. Vì họ cho rằng không hành động gì cả cũng là một quyết định đầu tư.
Ngoài ra, chúng ta có thể đề cập đền sự thiên lệch nguyên trạng[Status quo Bias] như một nguyên nhân khác góp phần khiến cho nhà đầu tư quyết định không bán cổ phiếu đang nắm giữ đi mặc dù giá cổ phiếu này đang sụt giảm một cách đáng kể. Sự thiên lệch nguyên trạng là sự thiên lệch về nhận thức đối với việc giữ nguyên hiện trạng. Con người có xu hướng giữ nguyên hiện trạng, không thay đổi hành vi đã thiết lập trừ phi có động cơ thúc ép thay đổi. Thiên lệch nguyên trạng khiến nhà đầu tư tiếp tục nắm giữ những chứng khoán mà họ quen thuộc, mặc dù điều này có thể ảnh hưởng không tốt đến kết quả đầu tư của họ.
2.3 Dự đoán VN-Index dựa theo thị trường thế giới
Hành vi này có thể giải thích bởi thiên lệch do điểm tựa [Anchoring Bias]. Dạng thiên lệch nàyđược định nghĩa như là hành vi bám vào giá trị ban đầu [giá trị mặc định một điểm tựa] khi dự đoán và ước lượng. Mặc dù họ có sự điều chỉnh lên xuống xung quanh giá trị ban đầu phù hợp với thông tin và sự phân tích xảy ra sau đó, nhưng những điều chỉnh này là chưa đủ, dẫn đến những dự đoán này bị thiên lệch hướng về giá trị ban đầu.
Người ta luôn có trong tâm trí vài điểm tựa điểm tham khảo [reference point], ví dụ như là giá cổ phiếu trước đây. Khi họ nhận được thông tin mới họ sẽ điều chỉnh giá cổ phiếu một cách không đầy đủ [phản ứng chậm] đối với thông tin mới nhận được. Với thiên lệch do điểm tựa, nhà đầu tư xem sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán thế giới như là một điểm tựa, điểm tham khảo, để từ đó họ dự đoán sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc điều chỉnh xung quanh điểm tựa này. Các nhà đầu tư thường tin rằng nếu thị trường chứng khoán Hoa kỳ đêm qua xanh thì hôm nay, hoặc chậm lắm, thì một vài hôm nữa thì thị trường chứng khoán Việt Nam cũng sẽ tăng điểm, mặc dù cũng chưa có một cơ sở khoa học nào cho mối liên hệ tất yếu giữa hai thị trường.
2.4 Mua bán dựa trên thông tin rỉ tai
Người ta thường tin tưởng người thân, bạn bè, đồng nghiệp hơn là các phương tiện thông tin đại chúng. Do đó, các đề nghị của những người này có mức độ ảnh hưởng ở phạm vi rộng đối với quyết định của nhà đầu tư. Hành vi này có thể giải thích bởi thiên lệch do ác cảm với mơ hồ [Ambiguity Aversion Bias].
Knight [1921] trong luận án tiến sĩ với tiêu đề Risk, Uncertainty, Profit định nghĩa rủi ro được xem như là trò chơi may rủi biết chính xác phân phối xác suất. Trái lại, không chắc chắn [mơ hồ] thì không biết phân phối xác suất. Ông kết luận rằng người ta không thích sự không chắc chắn [mơ hồ] nhiều hơn là không thích rủi ro.
Khi phải ra quyết định trong điều kiện không chắc chắn, nhà đầu tư có khuynh hướng tìm kiếm những nguồn thông tin mà họ cảm thấy có thể tin tưởng được từ những người mà họ quen biết. Bên cạnh đó, các nhà đầu tư không thể tiếp cận với thông tin nội bộ của công ty, lại hành xử một cách không lý trí theo các tin đồn, như thể nó là thông tin cho họ một lợi thế hoặc một sự đảm bảo thành công.
2.5 Đầu tư không phân biệt cổ phiếu tốt, xấu
Điều này có thể giải thích bởi Thiên lệch do điểm tựa. Nó khiến sự thay đổi giá của một cổ phiếu có xu hướng gắn chặt với sự thay đổi giá của các cổ phiếu khác, cũng như tỉ số P/E cũng được gắn chặt với tỉ số P/E của các cổ phiếu khác mà không phân biệt cổ phiếu tốt, xấu thế nào. Một giải thích khác cho hành vi không phân biệt cổ phiếu tốt, xấu của nhà đầu tư khi quyết đinh chịu tác động của thiên lệch do tình huống sẵn có [Availability Bias].
Dạng thiên lệch nàyđược mô tả lần điều tiên bởi Kahneman và Tversky [1974]. Nó ảnh hưởng đến con người trong tình huống người ta đánh giá khả năng một sự kiện xảy ra bởi sự dễ dàng nảy sinh trong đầu họ, khiến người ta xem trọng các sự kiện mà họ có thể nhớ dễ dàng. Điều này hàm ý xem trọng các sự kiện có mức độ bao phủ rộng lớn hoặc dễ dàng hình dung. Nó khiến các nhà đầu tư chọn các khoản đầu tư thích hợp với kinh nghiệm sống hạn hẹp của họ, như ngành công nghiệp mà họ đang làm việc, khu vực nơi họ sống, những người mà họ quen biết.
Ví dụ như, nhà đầu tư làm việc trong lĩnh vực công nghệ thông tin thường nghĩ rằng chỉ có cổ phiếu công nghệ mới có nhiều lãi. Nó cũng khiến các nhà đầu tư chọn khoản đầu tư phù hợp với cá tính của họ hoặc nó có đặc điểm phù hợp với hành vi của họ. Nhà đầu tư sẽ bỏ qua những khoản đầu tư tốt tiềm năng bởi vì họ không thể gắn kết với các đặc điểm của các khoản đầu tư này. Ví dụ, nhà đầu tư tằn tiện, tiết kiệm không thấy có sự gắn kết với các cổ phiếu đắt [P/E cao] và bỏ lỡ cơ hội kiếm tiền từ các cổ phiếu này.
3.Kết luận
Trong khi các lý thuyết, mô hình của thị trường hiệu quả dường như còn hạn chế ở thị trường chứng khoán Việt Nam, phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật chưa thể hiện được vai trò thì việc tìm hiểu Tài chính hành vi, hy vọng có thể tìm ra lời giải đáp cho các hành vi thị trường của Thị trường chứng khoán Việt Nam. Những hành vi tưởng chừng như vô lý một cách hệ thống sẽ trở nên hợp lý, dễ chấp nhận hơn.
Các tác giả cũng đã tiến hành ứng dụng các thiên lệch hành vi để giải thích một số hiện tượng, hành vi nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua. Tuy nhiên, việc giải thích này dựa trên giả định rằng các thiên lệch hành vi mà các nghiên cứu trên thế giới phát hiện cũng sẽ hiện diện ở thị trường chứng khoán Việt Nam.
Để có thể giải thích một cách có cơ sở khoa học, một nghiên cứu thực nghiệm về sự tồn tại và ảnh hưởng của các dạng thiên lệch hành vi đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, để hiểu các nhà đầu tư có thể bị chi phối bởi các thiên lệch hành vi nào, nó có ảnh hường ra sao tới việc ra quyết định đầu tư của họ là cần thiết.
kienthuckinhte.com [Theo Saga]